From profitable to negligible: Has enhanced stock market liquidity eaten away the illiquidity premium?

Abstract

The illiquidity premium, the premium on illiquid-minus-liquid (IML) stock returns, has been historically positive and significant, providing opportunities for institutional investors, such as hedge funds. On the other hand, also the academic discussion related to the illiquidity premium on stock returns has continued until recently. Motivated by the ongoing discussion and the improved liquidity in the stock market, the purpose of this study is to examine the magnitude and development of the illiquidity premium over time. We suggest that although the illiquidity premium has historically been positive and significant, it has diminished over time. To address our questions, we study the magnitude and statistical significance of the abnormal risk-adjusted returns of the IML factor in the U.S. stock market between 1947 and 2023. More specifically, we construct the IML portfolios from daily NYSE and AMEX return data using three illiquidity proxies – namely, ILLIQ, ZERO, and TURNOVER – and their combinations and regress the IML portfolio returns on the Fama-French and Carhart factors.

The results confirm a positive and statistically significant illiquidity premium for the overall sample period. However, the findings reveal a downward trend in both the magnitude and statistical significance of the premium, particularly in recent years. Subperiod analyses show that the illiquidity premium has diminished to the point of insignificance in the most recent period, aligning with improvements in market liquidity over time, and suggesting that the positive illiquidity premium in the overall sample period is driven by the early periods. Additionally, the premium exhibits a time-varying nature, with higher values observed during periods of market stress. Our findings highlight the diminished economic relevance of the illiquidity premium in an improved liquidity environment. These findings contribute to the recent academic discussion on the illiquidity premium, but they also have practical implications for institutional investors, such as hedge funds, suggesting that the strategies aiming to benefit from the illiquidity premium are most likely not profitable anymore.

Likviditeettipreemio on ollut historiallisesti positiivinen ja merkittävä, tarjoten mahdollisuuksia muun muassa institutionaalisille sijoittajille. Myös akateeminen keskustelu osaketuottoihin liittyvästä likviditeettipreemiosta on jatkunut viimeaikoihin saakka. Tämän keskustelun ja osakemarkkinoiden parantuneen likviditeetin innoittamana tämän tutkimuksen tarkoituksena on tutkia likviditeettipreemion voimakkuutta ja sen muutosta ajan myötä. Vaikka likviditeettipreemio on ollut historiallisesti positiivinen ja merkittävä, hypoteesimme on, että se on pienentynyt ja heikentynyt ajan myötä. Vastataksemme kysymyksiimme, tutkimme IML-faktorin riskikorjattujen ylituottojen suuruutta ja tilastollista merkitsevyyttä Yhdysvaltain osakemarkkinoilla vuosina 1947–2023. Tarkemmin sanottuna rakennamme IML-portfoliot päivittäisestä NYSE- ja AMEX-osakedatasta käyttämällä kolmea likviditeettimittaria (ILLIQ, ZERO ja TURNOVER) ja niiden yhdistelmiä, sekä teemme regressioanalyysejä IML-portfolioiden tuotoilla käyttäen Fama-French ja Carhart -faktoreita.

Tuloksemme vahvistavat positiivisen ja tilastollisesti merkitsevän likviditeettipreemion koko ajanjaksolle. Tulokset kuitenkin paljastavat laskevan trendin sekä likviditeettipreemion suuruudessa että tilastollisessa merkitsevyydessä. Osajaksojen analyysit osoittavat, että likviditeettipreemio on menettänyt tilastollisen merkitsevyytensä, mikä on linjassa markkinoiden parantuneen likviditeetin kanssa. Havainto viittaa myös siihen, että positiivinen likviditeettipreemio koko tutkimusjaksolla johtuu isommilta osin tutkimusjakson alkupuolesta. Lisäksi tuloksissamme näkyy, että likviditeettipreemio vaihtelee ajan myötä, ja korkeampia arvoja havaitaan aikoina, jolloin markkinoihin kohdistuu haasteita. Tuloksemme korostavat likviditeettipreemion vähentynyttä taloudellista merkitystä parantuneessa likviditeettiympäristössä. Nämä havainnot edistävät akateemista keskustelua likviditeettipreemiosta, mutta niillä on myös käytännön merkitystä institutionaalisille sijoittajille, kuten hedge-rahastoille. Löytömme viittaavat esimerkiksi siihen, että likviditeettipreemiosta hyötymiseen tähtäävät strategiat eivät todennäköisesti ole enää kannattavia.