External second opinions and underwriter certification in corporate green bonds
No Thumbnail Available
URL
Journal Title
Journal ISSN
Volume Title
School of Business |
Master's thesis
Authors
Date
2021
Department
Major/Subject
Mcode
Degree programme
Finance
Language
en
Pages
55 + 4
Series
Abstract
In recent years, green bonds – debt securities with proceeds earmarked to activities with environmental benefits – have emerged as a financing tool contributing to the fight against climate change. Although issuance has grown rapidly, there are no universal standards for what constitutes a green bond, and therefore it is difficult for investors to assess the true level of their “greenness”. Using a dataset of 401 nonfinancial green bonds issued between January 2015 and June 2020, this thesis examines two different ways through which a green bond issuer can potentially reduce the costs arising from the information asymmetry between itself and investors: external second opinions and certification from a reputable underwriter. While the mechanism should be similar for both – an independent or reputation-concerned third party confirming bond “greenness” and thus lowering perceived risk, which increases demand and leads to better pricing for the issuer – my results show that second opinions have the proposed impact, while reputable underwriters do not. Controlling for bond liquidity and a variety of other characteristics, I find that having an external second opinion leads to a yield discount of approximately 15 basis points. Subsample analyses show that second opinions are especially valuable among European and Asian issuers, utility companies, firms with low ESG scores, euro green bonds, follow-on green bonds and small green bonds. Further, I find that investors place special value on CICERO – the only research institute-affiliated, non-profit player in the market – whose second opinions are rewarded with a 53-bps yield discount. With regards to underwriter certification, my initial results suggest that reputable underwriters would be associated with significant yield discounts. However, these effects disappear once I control for endogeneity in issuer-underwriter matching using a two-stage procedure in line with Heckman (1979). My results are therefore contradictory to the traditional theory on underwriter certification and in line with recent arguments questioning banks’ reputation-based incentives to screen issuers. This thesis contributes to existing research by conducting the first focused examination of pricing implications arising from external second opinions in green bonds, unearthing new insights on the topic in a variety of dimensions. Moreover, this study is the first to test underwriter certification in green bonds with a global sample. Finally, avenues for further research are identified in relation to for-profit and non-profit second opinion providers, the scope of second opinions, second opinions on green bonds from financial issuers, and underwriting fees paid to reputable banks in green bonds.Viime vuosina vihreät velkakirjat – vieraan pääoman ehtoiset rahoitusinstrumentit, joiden avulla hankittu pääoma on korvamerkitty ympäristöä hyödyttäviin käyttötarkoituksiin – ovat kasvattaneet merkitystään ilmastonmuutoksen vastaiseen taisteluun osallistuvana rahoitustyökaluna. Vaikka liikkeellelaskujen määrä on kasvanut nopeasti, ei ole olemassa universaalia vihreän velkakirjan määritelmää, minkä vuoksi sijoittajien on vaikea arvioida velkakirjojen todellista ”vihreyttä”. Tämä työ hyödyntää 401:stä rahoitusalan ulkopuolisen yrityksen vihreästä velkakirjasta koostuvaa otosta, ja tutkii kahta eri tapaa, joilla liikkeellelaskija voi pienentää itsensä ja sijoittajien välillä vallitsevasta informaation asymmetriasta aiheutuvia kustannuksia: ulkopuolisia lausuntoja ja liikkeellelaskun järjestävän pankin sertifiointia. Teoreettinen mekanismi on sama molemmille: itsenäinen tai maineestaan huolissaan oleva kolmas osapuoli vahvistaa velkakirjan ”vihreyden” ja siten pienentää riskiä sijoittajan näkökulmasta, mikä puolestaan kasvattaa kysyntää ja johtaa liikkeellelaskijan kannalta edullisempaan hinnoitteluun. Tulokseni kuitenkin osoittavat, että ulkopuolisilla lausunnoilla on odotettu vaikutus, kun taas pankkien sertifioinnin osalta näin ei ole. Kun kontrolloin velkakirjan likviditeettiä ja joukkoa sen muita ominaisuuksia, tulokseni näyttää, että ulkopuolinen lausunto johtaa 15 peruspistettä alhaisempaan liikkeellelaskuhetken tuottoon. Sama analyysi alaotoksissa osoittaa, että ulkopuoliset lausunnot ovat erityisen arvokkaita eurooppalaisille ja aasialaisille liikkeellelaskijoille, energiayhtiöille sekä muille yleishyödyllisen sektorin yrityksille, alhaisen ESG-pistemäärän yrityksille sekä euromääräisille, ensimmäistä seuraaville vihreille velkakirjoille, ja volyymiltaan pienille vihreille velkakirjoille. Lisäksi tulosteni perusteella sijoittajat arvostavat erityisesti markkinan ainoaa tutkimusinstituutti-liitännäistä ja voittoa tavoittelematonta peluria CICERO:a, sillä sen antama lausunto johtaa 53 peruspistettä alhaisempaan tuottoon. Liikkeellelaskun järjestävän pankin sertifioinnin osalta alustavat tulokseni tukevat hypoteesia, jonka mukaan maineikkaat pankit kykenevät järjestämään rahoitusta alhaisemmalla tuotolla. Tämä vaikutus kuitenkin katoaa, kun kontrolloin endogeenisuutta liikkeellelaskijoiden ja pankkien välisessä kohtaannossa käyttäen Heckmanin (1979) menetelmää. Tulokseni ovat siten ristiriidassa perinteisen pankkien sertifiointia koskevan teorian kanssa ja samalla linjassa tuoreempien pankkien maineperusteiset kannustimet kyseenalaistavien argumenttien kanssa. Tämä työ kontribuoi olemassa olevaan kirjallisuuteen tutkimalla ensimmäistä kertaa fokusoituneesti ulkopuolisten lausuntojen merkitystä vihreiden velkakirjojen hinnoittelussa, ja lisää siten ymmärrystä aiheesta useasta eri näkökulmasta. Lisäksi kyseessä on ensimmäinen työ, joka tutkii järjestävän pankin sertifiointia vihreissä velkakirjoissa globaalilla aineistolla. Tunnistan lopuksi kiinnostavia tulevaisuuden tutkimussuuntia liittyen esimerkiksi voittoa tavoitteleviin ja tavoittelemattomiin lausuntojen antajiin, lausuntojen laajuuteen, lausuntoihin rahoitusalan yritysten vihreistä velkakirjoista sekä liittyen pankkien palkkioihin vihreissä velkakirjoissa.Description
Thesis advisor
Kaustia, MarkkuKeywords
green bond, second opinion, investment banking, socially responsible investing