Risk exposures and performance of semiliquid funds

Thumbnail Image

Files

master_Vainionpää_Jutta_2026.pdf (859.17 KB)

URL

Journal Title

Journal ISSN

Volume Title

School of Business | Master's thesis
Unless otherwise stated, all rights belong to the author. You may download, display and print this publication for Your own personal use. Commercial use is prohibited.

Authors

Date

2025-12-31

Department

Major/Subject

Mcode

Degree programme

Master's Programme in Finance
Rahoituksen maisteriohjelma

Language

en

Pages

65

Series

Abstract

Over the recent years, evergreen fund structures have emerged as a channel for providing individual investors with access to private markets. Within this space, U.S.-registered interval and tender offer funds have grown rapidly, combining NAV-based pricing with periodic liquidity and diversified exposure across private assets. Despite this growth, systematic evidence on their risk exposures and performance remains scarce, particularly for tender offer funds, which currently represent the dominant vehicle for equity exposure in semiliquid funds. This thesis provides an empirical characterization of the factor exposures and relative performance of interval and tender offer funds. Using a sample of U.S.-registered semiliquid funds from Morningstar Direct over the period January 2015 to July 2025, portfolios of tender offer and interval funds are constructed, and the excess returns are regressed on leveraged loans, small-cap value equity and asset-pricing factors. In addition, the net-of-fees performance of tender offer and interval funds within matched investment styles is compared using panel regressions of annualized, style-adjusted weekly net returns. The results suggest that interval and tender offer fund returns are largely explained by public-market credit proxies, with leveraged-loan exposure emerging as the dominant driver and smaller contributions from small-cap value equity. The capital-weighted aggregate portfolio exhibits positive alpha of roughly 2%, whereas equally weighted portfolio results provide little evidence of robust alpha. Fixed income portfolios load close to one on leveraged loans with no statistically significant alpha, while equity portfolios exhibit weaker benchmark mapping. Evidence of an illiquidity premium is weak when proxied by the Pástor-Stambaugh (2003) traded liquidity factor. In a style-adjusted cross-sectional comparison, interval funds outperform ETFs in fixed-income styles, consistent with Pegoraro et al. (2025), and tender offer funds outperform interval funds in equity styles, with outperformance also present in fixed-income among tender offer products with high-minimum investment requirement. Overall, the evidence emphasizes the importance of public-market risk exposure and institutional features when evaluating evergreen fund performance and their role in expanding access to alternative investments.

Viime vuosina evergreen rahastot ovat yleistyneet tarjoten yksityisille sijoittajille pääsyn yksityisille markkinoille. Yhdysvalloissa rekisteröidyt interval- ja tender offer -rahastot ovat kasvaneet nopeasti yhdistäen nettoarvoon (NAV) perustuvan hinnoittelun, semilikvidin rakenteen sekä altistuksen yksityisiin omaisuuseriin. Kasvusta huolimatta niiden riskialtistuksista ja tuotoista on hyvin rajallisesti tutkimusnäyttöä, erityisesti tender offer -rahastoista, jotka ovat tällä hetkellä keskeinen väline osakepainotteisissa semilikvideissä strategioissa. Tässä tutkielmassa tarkastellaan empiirisesti interval- ja tender offer -rahastojen riskialtistuksia sekä näiden rahastotyyppien suhteellista tuottoa. Morningstar Direct -aineiston pohjalta muodostetaan otos Yhdysvalloissa rekisteröidyistä semilikvideistä rahastotuotteista ajanjaksolle tammikuu 2015 - heinäkuu 2025. Aineistosta rakennetaan interval- ja tender offer -rahastotuotteista koostuvat portfoliot ja niiden ylituotot estimoidaan regressiomalleilla leveraged loan -indeksiä, pienten arvoyhtiöiden osakeindeksiä sekä keskeisiä hinnoittelufaktoreita vasten. Lisäksi interval- ja tender offer -rahastojen tyylikorjattuja tuottoja verrataan paneeliregressioilla, joissa käytetään viikkotuotoista annualisoituja nettotuottoja. Tulokset viittaavat siihen, että interval- ja tender offer -rahastojen tuotot selittyvät suurelta osin julkisten markkinoiden luottoriskiproksyillä. Leveraged loan -altistus on selvästi keskeisin selittäjä, kun taas pienempi osa vaihtelusta selittyy pienten arvoyhtiöiden osakealtistuksella. Pääomapainotettu portfolio tuottaa noin 2 % alphan, kun taas tasapainotetussa portfoliossa ei löydy vahvaa näyttöä robustista alphasta. Korko-omaisuusluokan portfoliotuotot selittyvät vahvasti leveraged loan -indeksillä, eikä niissä ole havaittavissa tilastollisesti merkitsevää alphaa, kun taas osakepainotteisissa portfolioissa vertailuindeksien selitysaste on heikompi. Näyttö illiquidity preemiosta on heikkoa, kun likviditeettiriskiä mitataan Pástor-Stambaugh (2003) likviditeettifaktorilla. Tyylikorjatussa poikkileikkausvertailussa interval-tuotteet päihittävät ETF-rahastot korko-omaisuusluokan allokaatiossa, linjassa Pegoraro et al. (2025) tulosten kanssa, ja tender-tuotteet puolestaan päihittävät interval-rahastot osaketyyleissä. Ylituottoa havaitaan myös korkotyyleissä, kun tender offer -rahastoista rajataan tarkasteluun vain korkean minimisijoituksen edellyttävät tuotteet. Kokonaisuutena tulokset korostavat riskialtistusten ja institutionaalisten likviditeettirakenteiden huomioimisen tärkeyttä evergreen -rahastojen tuottoja arvioitaessa sekä tarkasteltaessa niiden roolia vaihtoehtoisten sijoitusten tarjoaman laajentumisessa.

Description

Supervisor

Joenväärä, Juha

Keywords

tender offer funds, interval funds, semiliquid funds, evergreen funds, benchmarking, liquidity structure, performance comparison

Other note

Citation

Permanent link to this item

https://urn.fi/URN:NBN:fi:aalto-202601151319

Collections

[gradu] Kauppakorkeakoulu / BIZ