aalto1 untyped-item.component.html
ESG rating changes and corporate bond returns
Loading...
URL
Journal Title
Journal ISSN
Volume Title
School of Business |
Master's thesis
Electronic archive copy is available via Aalto Thesis Database.
Authors
Date
Department
Major/Subject
Mcode
Degree programme
Language
en
Pages
68
Series
Abstract
Today, over USD 120 trillion in assets under management are committed to the Principles for Responsible Investment (PRI), which emphasize the integration of Environmental, Social, and Governance (ESG) considerations into decision-making. Although asset managers increasingly incorporate ESG factors, the asset pricing implications of ESG remain empirically inconclusive. Compared to equities, corporate bond markets have received less attention in this context despite offering a compelling setting to study risks associated with corporate responsibility.
This thesis investigates the relationship between ESG rating changes and corporate bond returns. Building on recent equity market study of Berg et al. (2024) that documents negative buy-and-hold returns after ESG downgrades, we apply a panel event study framework to examine whether similar dynamics are present in corporate bond markets. Our analysis is based on monthly duration-adjusted excess return data for over 10,000 bonds issued by 1,386 firms between 2006 and 2022, matched with ESG rating changes at the issuer level.
We estimate cumulative abnormal returns (CARs) from 12 months before to 24 months after ESG rating change events and find highly significant negative CARs following issuer downgrades to the ESG laggards categories (B and CCC). As these CARs exhibit transitory significance, we interpret the returns as being driven by institutional divestments, consistent with the findings of Berg et al. (2024). Outside of these downgrades, ESG rating changes do not generate consistent abnormal returns, suggesting that they lack broader incremental economic value in corporate bond markets.
To examine return drivers, we run Fama-MacBeth regressions on the cross-section of bond returns, investor demand, and issuer fundamentals. To support our interpretation, we conduct both panel event studies and Fama-MacBeth regressions across a range of subsamples. With the exception of issuers included in the lowest ESG rating categories, the results remain largely inconclusive. We observe indicative patterns suggesting that the marginal value of ESG improvements declines with both higher ESG and higher credit quality, and that some investors may be willing to accept lower returns to support improvements in the ESG profiles of the weakest performers.
In conclusion, we find that institutional divestments from the worst-performing issuers drive the negative bond returns observed after ESG rating downgrades, while for the rest of the sample, neither upgrades nor downgrades contain incremental economic value. These findings warrant further research into potential mispricing across corporate capital markets and inconsistencies in the implementation of investment mandates, particularly given the differing divestment patterns observed in equity markets.
Yli 120 biljoonaa Yhdysvaltain dollaria on tänä päivänä sitoutunut vastuullisen sijoittamisen periaatteisiin (PRI), jotka korostavat ympäristöön, yhteiskuntaan ja hallintotapaan (ESG) liittyvien tekijöiden huomioimista sijoituspäätöksissä. Vaikka ESG-näkökulmat ovat yleistyneet sijoittajien keskuudessa, niiden vaikutus omaisuuserien hinnoitteluun on edelleen empiirisesti epäselvä. Toisin kuin osakemarkkinat, yrityslainamarkkinat ovat saaneet vain vähän huomiota tässä kontekstissa, vaikka ne tarjoavat kiinnostavan ympäristön yritysvastuuseen liittyvien riskien tutkimiselle.
Tämä pro gradu -tutkielma tarkastelee ESG-luokitusten muutosten yhteyttä yrityslainojen tuottoihin. Rakentaen Berg et al. (2024) tuoreeseen osaketutkimukseen, jossa havaitaan negatiivisia tuottoja ESG-luokituksen heikennyksiä seuraavina kuukausina, sovellamme paneelitason tapahtumatutkimuskehikkoa analysoidaksemme, esiintyykö vastaavia ilmiöitä yrityslainamarkkinoilla. Aineistona käytetään kuukausittaista duration-säädettyä ylituottoa yli 10 000 lainasta, jotka on laskettu liikkeelle 1 386 yrityksen toimesta vuosina 2006–2022, yhdistettynä emitentin ESG-luokitustietoihin.
Arvioimme kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja (CAR) 12 kuukautta ennen ja 24 kuukautta ESG-luokituksen muutoksen jälkeen, ja havaitsemme tilastollisesti merkitseviä negatiivisia tuottoja tapauksissa, joissa yritys luokitellaan alimpiin ESG-kategorioihin (B ja CCC). Koska nämä tuotot ovat tilapäisiä, tulkitsemme niiden johtuvan institutionaalisten sijoittajien irtautumisista, mikä on yhteneväinen Berg ym. (2024) havaintojen kanssa. Muiden ESG-luokituksen muutosten osalta emme havaitse johdonmukaisia poikkeuksellisia tuottoja, mikä viittaa siihen, ettei niillä ole laajempaa lisäarvoa yrityslainamarkkinoilla.
Tuottojen ajureiden tarkastelemiseksi suoritimme Fama-MacBeth -regressiot lainatuottojen, sijoittajakysynnän ja liikkeeseenlaskijoiden taloudellisten fundamenttien poikkileikkauksessa. Lisäksi, tulkintamme tueksi, suoritimme sekä paneelitapahtumatutkimuksia että Fama-MacBeth -regressioita useissa osajoukoissa. Lukuun ottamatta jo mainittuja tuloksia, tulokset jäävät pitkälti epävarmoiksi. Havaitsemme viitteellisiä kuvioita, jotka viittaavat siihen, että ESG-parannusten marginaalinen arvo heikkenee ESG-tason ja luottokelpoisuuden kasvaessa, ja että osa sijoittajista voi olla halukkaita hyväksymään matalampia tuottoja heikoimpien toimijoiden ESG-profiilin parantamiseksi.
Yhteenvetona havaitaan, että institutionaaliset irtautumiset heikoiten suoriutuvista liikkeellelaskijoista selittävät ESG-luokitusten laskujen jälkeiset negatiiviset lainatuotot. Muilta osin ESG-luokitusten muutoksilla ei havaita olevan lisäarvoa sijoittajille. Tulokset korostavat jatkotutkimuksen tarvetta erityisesti yritysrahoitusmarkkinoiden mahdollisesta virhehinnoittelusta ja sijoitusmandaattien toteutuksen epäjohdonmukaisuuksista, etenkin osake- ja velkakirjamarkkinoiden eroavaisuuksien valossa.