Returns and performance persistence in private credit sub-asset classes

Thumbnail Image

Files

master_Lehtipuu_Edvin_2025.pdf (612.6 KB)

URL

Journal Title

Journal ISSN

Volume Title

School of Business | Master's thesis
Unless otherwise stated, all rights belong to the author. You may download, display and print this publication for Your own personal use. Commercial use is prohibited.

Authors

Date

2025-05-26

Department

Major/Subject

Mcode

Degree programme

Master's Programme in Finance

Language

en

Pages

50

Series

Abstract

This study explores the returns, performance persistence, and effects of credit market conditions in private credit (private debt). Using a large, novel non-public dataset, we analyse both the broad asset class as well as individual sub-asset classes (investment strategies). We report IRR and total returns (TVPI) for nine private debt strategies and examine performance persistence of funds managed by the same general partner in the broad asset class and individually in direct lending, mezzanine, distressed, and real estate debt. We find that private debt averages a mean net-of-fee IRR of 11.2% and a TVPI of 1.37x, representing somewhat higher returns than previously reported in academic literature. Returns are highly dispersed across performance quartiles and sub-asset classes, highlighting the importance of fund selection for investors. We show that performance persistence is strong in private debt at the broad asset class level. The returns of the previous fund (V-1) are positively associated with the performance of the following fund (V), measured by either IRR or total returns. A 5-percentage point increase in the previous fund net IRR improves the next fund net IRR by 1.3 percentage points, and a 0.1x net TVPI increase elevates the next fund’s net TVPI by 0.035x. We also find that the conditional probability of top and bottom quartile managers remaining in the same quartile with their next fund is meaningfully higher than 25%. However, this persistence does not extend over the long term, as we find no significant relationship between the second prior fund (V-2) and the current fund (V), or the relationship is even negative. Among the sub-asset classes, we observe strong short-term persistence in total fund returns for direct lending, mezzanine, and distressed strategies. However, IRR-based persistence is present only in direct lending. The relationship between previous and subsequent fund performance is strongest in distressed strategies, where a 0.1x increase in net TVPI predicts a 0.04x increase in the next fund's net TVPI. When extending our analysis to the second prior funds V-2, we find evidence of total return persistence in direct lending and real estate debt. Overall, the results suggest that TVPI can be used to predict the total returns of the next fund, and that TVPI-based persistence is longer-lasting in direct lending and real estate debt. Our findings indicate that, despite its widespread use, IRR is largely ineffective in predicting future fund returns in mezzanine, distressed, and real estate debt. Changes in credit market conditions during the early life of a fund significantly correlate with returns. Increased funding illiquidity has a negative relationship with fund returns, whereas rising equity market volatility is generally positively related to IRR. While widening credit spreads generally predict higher total returns, we find a strong and significant negative relationship with IRR-based returns in direct lending. The returns we report for the asset class are higher than those reported in previous literature, possibly due to the inclusion of the last few years, which have been favourable for credit investing. Our findings support prior research on private debt performance persistence but reveal variation across sub-asset classes. We suggest that the absence of long-term persistence in mezzanine and distressed strategies may stem from the volatility of fund returns, which are heavily influenced by market conditions.

Tässä tutkielmassa tarkastelemme private credit -rahastojen tuottoja, tuottojen pysyvyyttä sekä luottomarkkinoiden olosuhteiden muutosten vaikutuksia. Uuden ja ei-julkisen aineiston avulla analysoimme koko omaisuusluokan lisäksi erikseen yhdeksää eri alaomaisuusluokkaa. Raportoimme sisäisen tuottoasteen (IRR) ja kokonaistuottokertoimen (TVPI) yhdeksälle private debt -strategialle. Tutkimme, voiko salkunhoitajan tulevan rahaston tuottoja ennustaa hänen edellisen rahastonsa tuoton perusteella. Selvitämme tuottojen pysyvyyttä koko omaisuusluokassa ja alastrategioissa direct lending, mezzanine, distressed, ja kiinteistövelka. Rahastojen keskimääräinen IRR-nettotuotto on 11,2 % ja TVPI 1,37x. Nämä ovat hieman korkeampia kuin aiemmassa kirjallisuudessa esitetyt luvut. Tuotot vaihtelevat huomattavasti sekä kvartiilien että eri alaomaisuusluokkien välillä, mikä korostaa oikean rahastovalinnan tärkeyttä sijoittajille. Laajalla omaisuusluokkatasolla edellisen rahaston (V-1) tuotto korreloi positiivisesti seuraavan rahaston (V) tuoton kanssa sekä sisäisellä tuottoasteella että tuottokertoimella mitattuna. Viiden prosenttiyksikön nousu rahaston sisäisessä nettotuottoasteessa parantaa seuraavan rahaston sisäistä nettotuottoastetta keskimäärin 1,3 prosenttiyksiköllä. Vastaavasti 0,1x:n lisäys nettokertoimessa nostaa seuraavan rahaston nettokerrointa 0,035x:llä. Parhaiden ja heikoimpien kvartiilien salkunhoitajien seuraavat rahastot pysyvät samassa kvartiilissa selvästi yli 25 %:n todennäköisyydellä. Tuotot eivät kuitenkaan ole kestäviä; edellistä edeltäneen (V-2) rahaston tuotto selittää nykyisen rahaston tuottoa heikosti, ja suhde saattaa olla jopa negatiivinen. Havaitsemme vahvaa lyhyen aikavälin kokonaistuottojen pysyvyyttä direct lending-, mezzanine- ja distressed-strategioissa, mutta IRR-tuottojen pysyvyyttä vain direct lendingistä. Distressed-strategioissa yhteys on vahvin: 0,1x:n nousu nettokertoimessa ennustaa 0,04x:n nousua seuraavan rahaston nettokertoimeen. Tarkastellessamme V-2 rahastoja, kokonaistuottojen pysyvyyttä löytyy direct lendingistä sekä kiinteistövelasta. Tulokset viittaavat siihen, että TVPI soveltuu seuraavan rahaston kokonaistuoton ennustamiseen, ja että TVPI-tuottojen pysyvyys on kestävämpää direct lending- ja kiinteistövelkastrategioissa. Huolimatta IRR:n yleisestä käytöstä, se ei näytä soveltuvan tuottojen ennustamiseen mezzanine-, distressed- ja kiinteistövelkarahastojen kohdalla. Luottomarkkinoiden olosuhteiden muutoksilla rahaston alkuvaiheessa on merkittävä yhteys rahaston tuottoihin: likviditeetin heikkeneminen korreloi tuottojen kanssa negatiivisesti, kun taas osakemarkkinoiden volatiliteetin kasvu on yleisesti positiivisesti yhteydessä IRR-tuottoihin. Luottospredien leveneminen ennustaa yleensä korkeampia kokonaistuottoja, vaikkakin direct lending -strategian kohdalla yhteys IRR-tuottoihin onkin voimakkaan negatiivinen. Raportoimamme tuotot ovat korkeammat kuin mitä aikaisemmassa kirjallisuudessa on havaittu. Ero saattaa johtua siitä, että aineistoomme sisältyvät viimeiset vuodet ovat olleet suotuisia velkasijoittamiselle. Tuloksemme tukevat aiempia havaintoja private debt -tuottojen pysyvyydestä, mutta paljastavat eroja eri alaomaisuusluokkien välillä. Tuottojen pitkäkestoisen pysyvyyden puuttuminen mezzanine- ja distressed -strategioissa saattaa johtua näiden strategioiden korkeasta, vahvasti markkinaolosuhteista riippuvista tuottojen volatiliteetista.

Description

Supervisor

Torstila, Sami

Keywords

private credit, private debt, sub-asset classes, performance persistence, credit market conditions, returns

Other note

Citation

Permanent link to this item

https://urn.fi/URN:NBN:fi:aalto-202506124604

Collections

[gradu] Kauppakorkeakoulu / BIZ