Board composition and debt financing in real estate investment trusts: Empirical study on US and Canadian real estate investment trusts

Abstract

In this master’s thesis, I study whether equity Real Estate Investment Trusts’ ("REITs") board of director compositions are key determinants for debt financing. I study whether REITs with optimal board characteristics discussed widely in literature are able to borrow at a lower cost and/or enjoy greater financial flexibility. In practice, I test whether i) board size, ii) the share of independent directors, iii) separation of the chief executive officer ("CEO") and chairman roles and iv) the share of female directors have a relationship with either the cost of borrowing or the maturity profile and secured status of REITs’ debt.

Through various regression model specifications, I find REITs with larger boards to have higher borrowing costs when studying only the REITs with credit ratings available, in line with existing literature arguing larger boards to be less effective in monitoring the management. Interestingly, however, I find weak support for REITs with such boards to enjoy higher financial flexibility, contradicting the existing literature arguments and opposing the implications observed for borrowing costs. I fail to find any relationship between REITs’ director independence levels and their borrowing costs but again surprisingly find weak support for the share of independent directors to be negatively related to REITs’ financial flexibility when studying only the REITs with credit ratings available. Similarly, I find REITs with dual-role CEOs to borrow at a lower cost and some support that such REITs enjoy higher financial flexibility from creditors, contradicting most of the traditional non-REIT financial literature. Using the share of female directors as a proxy for diversity, I find strong support for REITs with more diverse boards to borrow at a lower cost. However, I find weak contradicting support for financial flexibility as REITs with more female directors have higher share of their debt being short-term, indicating lower financial flexibility.

Tässä tutkielmassa tutkin,ovatko real estate investment trust -yhtiöiden ("REIT") hallitusrakenteet keskeisiä velkarahoituksen ajureita. Lähestyn asiaan tutkimalla empiirisesti, saavatko aiemmin optimaalisiksi todettuja hallituspiirteitä omaavat REIT-yhtiöt vierasta pääomaa matalammalla kustannuksella ja/tai sallitaanko niille joustavampi rahoituksellinen asema. Tutkin, onko REIT-yhtiöiden hallitusten i) koolla, ii) riippumattomien jäsenten osuudella, iii) puheenjohtajan ja toimitusjohtajan roolien eriyttämisellä sekä iv) naispuolisten jäsenten osuudella yhteyttä joko vieraan pääoman kustannukseen tai velkarakenteen maturiteettiprofiiliin tai vakuudellisuusasemaan.

Erilaisten regressiomallien avulla havaitsen REIT-yhtiöiden hallitusten koon ja vieraan pääoman kustannuksen välillä positiivisen yhteyden otoksen ollessa rajattu yhtiöihin, jotka omaavat luottoluokituksen. Havainto on linjassa aiemman kirjallisuuden kanssa, jonka mukaan yhtiöiden suuret hallitukset ovat tehottomampia johdon valvonnassa. Mielenkiintoisesti kuitenkin havaitsen viitteitä siitä, että suuren hallituksen omaavat REIT-yhtiöt nauttivat joustavammasta rahoitusrakenteesta, mikä on ristiriidassa sekä aiemman tutkimuksen että vieraan pääoman kustannuksen osalta tekemieni havaintojen kanssa. En löydä yhteyttä REIT-yhtiöiden hallitusten riippumattomien jäsenten osuuden ja vieraan pääoman kustannusten välillä, mutta yllättäen havaitsen viitteitä siitä, että hallituksen riippumattomuudella on negatiivinen suhde yhtiöille sallittuun rahoituksen joustavuuteen otoksen ollessa rajattu niihin yhtiöihin, jotka omaavat luottoluokituksen. Vastaavasti, havaitsen suurimman osan aiemman (ei REIT -yhtiöitä tutkivan) kirjallisuuden kanssa päinvastaisen yhteyden niiden yhtiöiden osalta, joissa toimitusjohtaja toimii myös hallituksen puheenjohtajana. Nämä yhtiöt vaikuttavat suurella todennäköisyydellä saavan vierasta pääomaa matalammalla kustannuksella ja löydän viitteitä siitä, että ne nauttivat velkojien mahdollistamasta joustavammasta rahoitusasemasta. Mitatessani hallitusten jäsenten diversiteettiä naisjäsenten osuudella hallituksesta havaitsen, että REIT-yhtiöt joiden hallituksen diversiteetti on suurempi nauttivat matalammasta vieraan pääoman kustannuksesta. Kuitenkin, havaitsen myös päinvastaisesti korkeamman naisten osuuden yhtiöiden hallituksessa ennustavan suuremman osan yhtiön velasta olevan lyhytaikaista, indikoiden vähemmän joustavaa rahoitusasemaa.